Anlegerbrief Mai 2020

Börse aktuell: Krise schon vorbei?

Sehr geehrter Anleger,

die Kurserholung in den letzten Wochen war ordentlich. Ist die Krise an der Börse schon vorbei?
Lesen Sie außerdem, warum Schnäppchenjäger bei Aktien aktuell vorsichtig sein sollten und welche wirtschaftlichen Szenarien nach der Corona-Krise zur Debatte stehen.

Börse aktuell: Krise schon vorbei?

Nach mehrwöchigem Shut-Down kehrt langsam Leben in Europas Städte zurück. Bei einigen hat sich in der Heim-Quarantäne anscheinend so viel Frust aufgestaut, dass sie nun auf die Barrikaden gehen, sogar gegen jegliche Fortführung der Schutzmaßnahmen. Besonders kritisch stellt sich dies in den USA dar, einem Land, das insgesamt am stärksten, in den einzelnen Bundesstaaten jedoch noch sehr unterschiedlich von dem Virus betroffen ist. Doch die Zustände des Gesundheitswesens in New York lassen nichts Gutes für den Rest des Landes erahnen, wenn es zu einer zweiten Viruswelle kommen sollte. Und da mag das Weiße Haus noch so sehr mit Ignoranz glänzen.

Wenn man sich die jüngste Entwicklung der amerikanischen Aktienindizes betrachtet, die seit dem Tief im März deutlich zugelegt haben, scheint auch die Börse das Thema „Corona“ zunehmend abzuhaken. Gerade der Technologieindex NASDAQ befindet sich nur noch wenige Punkte von seinem All-Zeit-Hoch entfernt – getragen von Aktien wie Amazon und Microsoft, die eher als Gewinner aus der Krise herausgehen werden.
Wie bei jeder Krise tritt nach einer gewissen Zeit ein Gewöhnungseffekt ein, vor allem wenn man täglich mit den Krisen-Nachrichten bombardiert wird. Erste Erfolge in der Eindämmung und der Wunsch, zu einem normalen Leben zurückzukehren, lässt das Ansteckungsrisiko weniger immanent erscheinen.

Doch die Situation ist trügerisch. Die Börse setzt viel Hoffnung darauf, dass nach der Corona-Zeit der große Erleichterungsboom eintritt. Gerade im Einzelhandel, in der Gastronomie und im Tourismus kann der verlorene Umsatz nicht einfach nachgeholt werden. Hier sind Verluste definitiv. Einige Unternehmen und Arbeitsplätze werden auf der Strecke bleiben. In der produzierenden Industrie ist die Lage noch gar nicht absehbar. Für US-Investoren ist das aber offensichtlich kein Grund, sich bei Aktienkäufen zurückzuhalten. Man verlässt sich auf das Billionen-Programm der US-Notenbank FED, die – wie auch die Europäer – massiv Gelder über die Wirtschaft auskippt. Nach dem Motto „Never fight the FED“ ist es allgemeiner Konsens, dass die Börse zwangsläufig steigen muss, so lange die Notenbanken den Wirtschaftskreislauf mit Geld vollpumpen.
Problem: Die Aktienbewertungen springen nach oben. Erinnern wir uns: 2019 war ein fulminantes Hausse-Jahr. Die Unternehmensgewinne wuchsen, schon damals unterstützt von der Niedrigzinspolitik der Zentralbanken, und die Aussichten sahen trotz internationaler Handelsstreitigkeiten eigentlich ganz rosig aus. Allerdings stiegen die Aktienkurse damals schon schneller als es die Fundamentaldaten der Unternehmen rechtfertigen würden. Aktien wurden also sukzessive teurer. Dann kam Corona und die Aktienkurse verfielen zunächst dramatisch. Vielleicht war der Absturz in seiner Heftigkeit etwas übertrieben. Aber wenn jetzt wieder die alten Höchststände angelaufen werden, werden die Bewertungsniveaus von vor der Krise ja sogar noch übertroffen. Wie lässt sich das vereinbaren damit, dass sowohl in Europa als auch in den USA zumindest vorübergehend eine Rezession droht und die Unternehmensaussichten gar nicht mehr so rosig aussehen!? Es gibt zudem einen entscheidenden Unterschied zur Finanzkrise 2008: Damals taumelten in erster Linie die Banken, jetzt taumeln alle Unternehmen - und damit die gesamte Realwirtschaft. Es wird viel diskutiert, ob wir die Aktienmarkttiefs bereits gesehen haben. Nach der Erfahrung aus der Finanzkrise mit einer Kursentwicklung, die kaskadenförmig abwärts verlief, muss man da skeptisch bleiben.

Aktien: Der schöne Schein kann trügen

Trügerischer Schein

Der deutsche Leitindex DAX ist in der Corona-Krise tief gefallen. 40% hat der Index in nur einem Monat verloren. Trotzdem ist er nicht preiswert. Denn die Prognosen für die Unternehmensgewinne in diesem Jahr sind noch viel zu hoch.
Das sollten Schnäppchenjäger beachten, wenn sie nun nach dem Kursverfall nach günstigen Einstiegsgelegenheiten Ausschau halten. So suggerieren zumindest die Kurse, die auf lange nicht mehr gesehene Niveaus zurückgefallen sind, und auch ein oberflächlicher Blick auf die Aktien-Bewertung der Unternehmen:
Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) setzt die aktuellen Kurse in Relation zum Unternehmensgewinn pro Aktie und gilt als eine der wichtigsten Kennzahlen an den Märkten. Wer Ende März Aktien im DAX kaufte, bezahlte die Unternehmen - heruntergerechnet auf jede einzelne Aktie - im Schnitt nur noch mit dem zehnfachen Jahresnettogewinn. Grundlage dafür sind jeweils die Gewinne im laufenden Geschäftsjahr. Das wäre gut 25% preiswerter als im historischen Mittel. Das Problem: Die Annahmen beruhen auf falschen Voraussetzungen. Das Argument, dass Aktien aufgrund des Kursverfalls günstig geworden sind, ist angesichts der noch immer unwägbaren wirtschaftlichen Auswirkungen durch Corona sehr fragwürdig. Denn das KGV, wie es bei vielen Finanzdatenanbietern ausgewiesen ist, beruht auf Erwartungen und Schätzungen von Analysten, wonach die Unternehmensgewinne in diesem Jahr um durchschnittlich 12-15% gegenüber dem Vorjahr steigen werden.

Noch immer haben die meisten Analysten ihre Gewinnschätzungen angesichts der Corona-Pandemie nicht nach unten angepasst. Schon zur Jahreswende gab es die Annahme, dass die Gewinne um genau diese 12-15% steigen werden. Der Grund für das Beharrungsvermögen der Analysten ist keineswegs ihre Trägheit oder die Tätigkeit im Home Office, auch nicht ein Übermaß an Optimismus im Sinne, dass sich die Konjunktur nach dem jetzigen Stillstand wieder sehr schnell erholen wird. Vielmehr ist es momentan gar nicht möglich, auch nur halbwegs zuverlässig Gewinne zu prognostizieren.
Viele Unternehmen, die mehr oder minder von den staatlich verordneten Shut-Down-Maßnahmen betroffen sind, verweisen darauf, dass es momentan nicht abzuschätzen sei, wie lange die Schutzmaßnahmen anhielten und welche Auswirkungen diese letztlich auf das eigene Unternehmen oder eventuelle Zulieferer haben könnten. Vor diesem Hintergrund wagen die meisten Firmenchefs noch keinen Ausblick auf das Geschäftsjahr 2020. Und so verharren die Schätzungen bei den Unternehmen - und auch bei den allermeisten Analysten - zunächst auf ihrem alten Niveau aus der Zeit vor der Corona-Pandemie.

Wie kann man sich behelfen? Zum Beispiel mit Wenn-dann-Szenarien: Wenn man beispielweise davon ausgeht, dass die Gewinne der Dax-Konzerne im laufenden Jahr um 10-20% gegenüber Vorjahr einbrechen werden, dann wäre der DAX nicht mehr niedrig, sondern mit einem KGV von 14 bis 15 moderat bis hoch bewertet. Aktien würden dann gar nicht mehr so billig aussehen, obwohl sich ihre Kurse fast halbiert haben. Es würde den DAX aber wohl oberhalb von 8.000 Punkten halten. Dieses Niveau entspricht auch etwa dem aktuellen Buchwert-Niveau der DAX-Titel. In der langen Börsenhistorie stoppte ein Börsenverfall spätestens dann, wenn die Unternehmen mit einem Buchwert von knapp unter eins bewertet waren.
Sollte sich die Situation jedoch verschärfen, dass Unternehmen ihre Produktion nicht zügig wieder hochfahren können (man denke z.B. nur an Fluglinien und Flughäfen), dürften solche Schätzungen zu optimistisch sein. Bei einem Gewinnrückgang um 30% und mehr fiele der DAX Richtung 7.000 Punkte. Solche Einbrüche der Unternehmensgewinne sind leider gar nicht so selten, wenn man große Rezessionen der Vergangenheit untersucht. Zum Vergleich: In der Finanzkrise 2008/09 sackten die Gewinne der 30 Dax-Konzerne um durchschnittlich 72% weg.

Unser Rat:
Die Suche nach dem optimalen Einstiegszeitpunkt ist ja immer so eine Sache. Auf lange Sicht ist das aktuelle Kursniveau zumindest attraktiver als noch vor einigen Monaten. Ein paar Werte einzusammeln, aber dennoch Pulver trocken zu halten, ist daher sicher eine gute Idee. Voraussichtlich kommen noch ein paar schlechte Nachrichten, die die Aktienmärkte in den kommenden Wochen nochmals zurücksetzen lassen. Wer jedoch immer nur noch auf ein neues Tief wartet, verpasst früher oder später den Anschluss.

Ausblick: Drei Szenarien für den weiteren Verlauf der Krise

Krisen-Szenarien

Gefühlt sind wir noch mittendrin in der Corona-Misere, aber die Börsenauguren machen sich jetzt schon Gedanken über das Danach - will heißen, wie es mit der Wirtschaft nach dem Corona-Crash weitergeht. Drei Szenarien stehen im Raum - es sind die gleichen, die auch bei der Finanzkrise zur Debatte standen. Wie bekannt, war die Finanzkrise zwar dramatisch, die Kurse erreichten aber schon zwei Jahre später fast wieder ihr Ausgangsniveau, und es folgte ein jahrelanger Kursaufschwung. Wird es nach Corona ähnlich sein?

V-Szenario
Im günstigen Fall hinterlässt das Virus ökonomisch betrachtet überschaubare Schäden: viele Leute verzichten auf Urlaubsreisen oder Städtebesuche, größere Anschaffungen werden verschoben. Etliche Angestellte arbeiten über den Computer von zu Hause aus. Vereinzelt gibt es Engpässe in der Produktion, weil die internationale Logistikkette stockt. Die meisten Menschen aber werden sich schnell an die neue Realität gewöhnen. Letztlich verbreitet das Coronavirus keine apokalyptische Seuche, sondern eine Art Grippe.
In diesem Szenario wird die Krise nur eine Delle in der Weltwirtschaft hinterlassen. Ein schlechtes Quartal, vielleicht zwei. Die meisten Unternehmen würden das verkraften. Notenbanken und Staaten stehen bereit, um in Notfällen auszuhelfen.
Ein Teil der Umsatzausfälle kann über Nachholeffekte in späteren Quartalen der Wirtschaft einen Schub geben. Der Schaden würde damit am Jahresende kleiner sein als befürchtet. Selbst viele Unternehmen, die von der Krise hart getroffen werden, könnten auf längere Sicht profitieren: wenn etwa finanzschwache Airlines auf der Strecke bleiben, stärkt das die Marktposition von Branchenriesen wie Lufthansa.
Im Endeffekt könnte rasch wieder das Vor-Krisen-Niveau erreicht werden. Börsianer schauen ohnehin nach vorn: im Jahr 2009, als die Finanzkrise die Welt erschütterte, drehten die Kurse nach oben, als die Realwirtschaft noch tief im Schlamassel steckte. Auch jetzt haben die Aktienmärkte ein negatives Szenario vorweggenommen: der Corona-Crash hat die Kurse ungewöhnlich schnell nach unten getrieben. Sollte die Krise nicht doch noch außer Kontrolle geraten, könnte das Schlimmste also schon in den Kursen stecken. Hartgesottenen Anlegern bietet der Corona-Crash somit die Chance, Aktien starker Konzerne günstig einzukaufen. Das langfristige Argument für Aktien hat durch die Maßnahmen zur Krisenbekämpfung sogar an Gewicht gewonnen: die erneute Leitzinssenkung in den USA verstärkt den Renditenotstand bei klassischen defensiven Investments. Vielleicht spiegelt sich dies auch bereits in der aktuell kräftigen Erholungsrallye der US-Indizes wider.

L-Szenario
In diesem Fall hieße es Luft anhalten: im düstersten Szenario sorgt eine unkontrollierte globale Ausbreitung des Corona-Virus für ein Absturz der Wirtschaft. Es kommt zu einer schweren Rezession, die länger als zwei oder drei Quartale anhält. Insbesondere in Europa wäre dies mit einem Einbruch der Wirtschaftsleistung verbunden, der dem der Finanzkrise von 2008/09 ähnelt.
In dem Szenario geben die Behörden angesichts von Erfolglosigkeit den Kampf gegen die Ausbreitung des Virus mithilfe von Quarantäne-Maßnahmen auf und beschränken sich auf die Versorgung von Schwerstkranken. Die Wirtschaft würde aufgrund hoher Arbeitsausfälle, vielfach unterbrochener Produktionsketten und einer darniederliegenden Nachfrage schwer getroffen und in eine lang anhaltende Stagnation fallen.
Zinssenkungen und weitere geldpolitische Maßnahmen der Notenbank greifen in diesem Umfeld nicht. Aus der Wirtschaftskrise könnte eine neue Finanzkrise entstehen. Im schlimmsten Fall gehen hoch verschuldete Unternehmen reihenweise in die Pleite und Kredite fallen aus. Das wiederum würde die Banken treffen, etliche große Institute müssten erneut vom Steuerzahler gerettet werden.

U-Szenario
Die dritte Möglichkeit, wie sich die Corona Krise in der globalen Wirtschaft niederschlagen könnte, ist ein U-förmiger Konjunkturverlauf. In diesem Szenario realisieren die Kapitalmärkte allmählich, dass der Abschwung doch länger dauern wird. Sprich: eine wirtschaftliche Abschwächung oder gar Kontraktion über mehrere Quartale wäre in diesem Fall realistisch.
Der Fall könnte eintreten, wenn die Verbreitung des Erregers in den Industriestaaten und in den großen Schwellenländern nicht gestoppt werden kann - was angesichts des Verlaufs der SARS-Epidemie durchaus möglich scheint. Die notwendigen Maßnahmen der Behörden würden das öffentliche Leben stark behindern und die Wirtschaft bremsen. Bereits jetzt ist die Tourismusbranche stark betroffen. In vielen Ländern sind Großereignisse und Messen abgesagt oder verschoben worden. Zusätzlich könnten auch öffentliche Verkehrsmittel stillgelegt werden. In immer mehr Büros und Betrieben könnte die Arbeit ruhen.
Ebenfalls möglich: in China spannt sich die Lage erneut an. Die Menschen kehren zu einer gewissen Normalität zurück, die strengen Regeln und Kontrollen werden langsam aufgeweicht. Das Virus aber ist noch nicht besiegt, es kommt zu einer zweiten Ansteckungswelle und Gegenmaßnahmen. Die wirtschaftlichen Auswirkungen ziehen sich bis weit ins zweite Quartal hinein. Das alles hinterlässt zunehmend Bremsspuren in der Weltkonjunktur. China trägt mittlerweile fast 20% zum globalen Wachstum bei, ist größter Exporteur der Welt und zweitgrößter Importeur. Diese Abhängigkeit hat nun spürbare Folgen für viele andere Länder. Mehr und mehr Lieferketten würden unterbrochen. Und die große Unsicherheit würde dafür sorgen, dass Unternehmen wie Konsumenten alle nicht dringenden Ausgaben aufschieben. Damit würden viele Länder in eine Rezession rutschen. Die Weltwirtschaft, die bereits durch Handelsstreitigkeiten und politische Spannungen geschwächt ist, würde durch das Virus einen weiteren Schlag erhalten.

Unsere Einschätzung:
Der aktuellen Kursentwicklung an den Börsen zufolge setzen die Amerikaner unverdrossen auf eine V-Umkehr und visieren bereits wieder die alten Höchststände an. In Europa sind die Börsianer zurückhaltender. Hier wird eher das U-Szenario gespielt. Das L-Szenario wünscht sich niemand.

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